你用过丽芙的祛痘凝胶吗？
一支10克，十元左右的甲硝唑凝胶，把年营收超13亿元的知原药业推到了港交所门前。
上个月，知原药业正式递表，身后站着欧莱雅、阿里健康、创新工场，估值28亿元。
招股书一翻：今年一季度，线上收入占六成，销售费用率43.7%，账上3.43亿现金，资产负债率升至64.9%。
流量红利还能吃多久？烧钱换增长的打法，撑得起“祛痘第一股”的故事吗？
重营销模式依旧
知原药业成立于1999年，前身是江苏圣宝罗药业，2019年开始以皮肤外用药物为核心战略。
真正被大众熟知是在2020年，旗下丽芙甲硝唑凝胶快速走红，在阿里健康所有药品品类中勇夺销量第一；2022年，洛芙联苯苄唑在电商抗真菌领域市占31%，位列第一。
2023年4月，知原药业冲刺深交所主板IPO。彼时，公司采用仿制药双主业路线，一边押注肾病免疫药昆仙胶囊，一边布局皮肤外用药。但两轮问询后，主动撤回了材料。
一个很重要的原因是，当时A股对重营销的仿制药企审核尺度大幅收紧。2021至2023年，知原药业累计砸出超3亿元学术推广费，期间，销售费用率均在38%左右。
与知原药业境遇截然相反，2024年8月，主打开塞露、炉甘石洗剂的小方药业成功登陆资本市场，其营收尚且不及知原药业一半，销售费用率常年维持在10%上下。
即便如此，知原药业并未调整方向。
2026年7月，公司转战港股，欧莱雅、阿里健康、创新工场早在2025年便提前入局，估值敲定28亿元，但营销依旧是其最核心的增长驱动力。
抖音种草、小红书铺量、达人带货一条龙，知原药业线上营收占比一路走高，从2023年46.4%增至2025年58%，2026年一季度更是冲高至61.8%。
线上扩张之下，企业重营销、轻研发的弊病凸显：近三年，公司研发投入合计仅1.8亿元，研发费用率常年维持在5%左右；销售费用由4.07亿元增至4.75亿元，销售费用率介于35.9%-40.5%，2026年一季度骤升至43.7%。
高额营销不断挤压利润空间：近三年，公司营收由10.31亿元增至13.24亿元，毛利率从71.8%回落至66.8%，净利润分别为1.46亿元、0.46亿元、0.95亿元，2024年的净利润率低至4.1%。
营销基因刻在骨子里
知原药业为何轻研发、重营销？或许与老板的背景有关。
2015年，徐军、谢宏伟收购江苏圣宝罗药业。二人出身华润三九销售线，早年合伙创立医药推广企业朗润医药科技。他们入主江苏圣宝罗药业后，通过业务整合，打造出如今的知原药业。
除了创始人出身于销售，公司分管研发管线、市场准入品牌商业化的两位副总，也均出自朗润医药核心销售团队。
于是，知原药业的发展路径，避开研发门槛高、资金需求大、周期漫长的创新药，聚焦上手更快的皮肤科外用仿制药。
由此导致的问题也很明显，大家卖的东西差不多，价格战难以避免。
为此，知原药业另辟蹊径：改体验。丽芙甲硝唑凝胶改用真空泵包装，解决氧化、肤感油腻问题；联苯苄唑喷雾搭配细长喷头，可深入趾缝、喷洒鞋袜，实用性远超普通乳膏。
营销打法也在迭代。2020-2022年线下学术推广是知原药业拓市的主力，管控最严格的2022年，企业斥资0.57亿元召开3860场推广会议，工作日日均办会超15场；全年学术拜访15.15万人次，工作日日均拜访611次。
2023年后行业风向转变，知原药业全力转战线上，搭建抖音、小红书、达人带货一体化推广体系，以年轻化科普吸纳流量，导流至阿里健康、京东健康店铺完成转化，形成完整消费闭环。
招股书披露，为提升线上市占率及消费者覆盖率，公司加大了对电商渠道的推广投入，近三年营销推广费在销售费用中的占比由76.6%攀升至80.7%。
这套打法确实管用。2025年，知原药业5款产品全渠道登顶、3款线上第一。丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液、金纽尔复方丙酸氯倍他索软膏，各自稳居细分品类榜首。
对赌悬顶，现金承压
知原药业品类登顶之时，这套打法的弊端正逐渐显现。
招股书显示，阿里健康不仅是知原药业股东，也是大客户兼主要供应商。但在阿里健康平台，轰克、999、仁和、碧生源等品牌均有甲硝唑凝胶在售，且部分产品价格更低。
受流量成本持续上涨及同质化竞争加剧拖累，公司储备的三十余款新品，照搬丽芙的出圈模式，复刻爆款的难度本就不小。就算新品成功落地，收益能否覆盖居高不下的营销成本，同样存疑。
而被寄予厚望的第二增长曲线——功效护肤品牌“质润”，2025年营收占比不足8%，在本土品牌的夹击下，缺乏核心专利壁垒，难以实现跨越式突破。
比增长乏力更棘手的，是高悬头顶的对赌压力。
2025年知原药业Pre-IPO融资敲定严苛的刚性回购条款，港股上市失败或控制权变动，投资方即可要求本息回购。今年一季度回购负债逼近4亿元，公司现金储备仅有3.43亿元。
兑付缺口已然显现，内部债务结构同样面临压力。
2023至2025年，公司债务总额从1.84亿元攀升至5.71亿元；资产负债率同步飙升，由35.3%升至59.1%，到2026年3月末进一步冲高至64.9%。
本轮IPO募资将用于管线扩充、品牌投放与补流，桩桩迫切。可在亟需资金的关口，实控人徐军、谢宏伟2024至2025年分红8000万元，占公司利润总额57.2%。
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